包括交换(港交所)和新加坡交易所债券上市后持续

  面对偿还本金和利息的流动性压力,压力再融资成本和相关债券的限制条款,如何积极地管理现有债券偿还义务和遵守其他限制性承诺是关键问题,中国的美元债券发行人应注意。

  2016年和2017年,人民币债券发行呈现爆炸式增长态势,其中城市投资和房地产领域美元债券发行增长尤为迅速。但2018年,受国内监管收紧、国内外宏观经济环境恶化、美联储年内四次加息等因素影响,人民币债券发行量较2017年峰值有所回落。此外,在国内宏观政策继续“去杠杆化”的背景下,国内债券市场违约风险传导、美元走强和贸易摩擦加剧,中国美元债券违约加剧。中国债券网(China bond website)的数据显示,自2018年以来,违约数量和规模已达到近10年来的最高水平。2019-2021年,由于过去几年市场的扩张,大量的人民币债券将到期,这意味着发行人将有巨大的再融资需求。

  面对液体的还本付息压力,再融资成本及相关债券条款限制,从合规、风险控制和优化的资本结构的角度来看,如何积极管理负债根据现有债券并遵守其他限制性承诺(以下简称“债务负债管理”),是中国美元债务发行人应该关注这个问题。本文主要从法律适用和实际操作的角度,介绍了债券责任管理的一般模式、主要流程和文件要求。

  目前市场上常见的债券负债管理操作主要包括现金回购(要约收购、公开市场回购等)、交换要约和征求同意(不同债券负债管理的实践操作见附表)。根据发行人的实际情况和交易目的,也可以将上述方法进行组合或调整。

  现金回购可分为要约回购和公开市场回购。收购要约本身源于美国公司的收购实践,是通过公开收购上市公司股份进行的一种公司收购。在债券责任管理的背景下,它可以理解为发行人(或第三方)在指定的价格和期限内通过公开市场的要约,以现金回购部分或全部已发行债券的一种方式。公开市场回购是发行人通过接受二级市场参与者的出价,收回部分已发行债券的一种相对低调的方式。公开市场回购通常只适用于发行人希望回购部分(而非全部)债券的情况,以避免因大宗交易或被视为要约而引发的公开披露要求。

  投标报价与公开市场回购的区别主要体现在三个方面:时间、规模和灵活性。在时间上,公开市场回购可以立即实施,而投标报价需要更长的时间,可能要经过一定的公开报价期。在交易规模上,发行人可以通过要约收购的方式收回全部系列债券;在灵活性方面,对优先债务或银行融资协议的限制可能会禁止要约。

  交换债券的要约通常包括发行人向现有债券持有人就一定数量的现有债券提出要约。换句话说,换股要约类似于现金要约,但在换股机制下,发行人或第三方向现有债券持有人发行新债券,而不是为要约提供现金。债券的负债管理在一定意义上是一种有效的再融资方式;外汇交易外汇EA;发行人可以发行与现有债券期限不同的新债券,延长现有债券的到期日,减轻支付利息的负担。与现金发行不同,换股发行能够使发行人以相对较少的现金支出实现债券责任管理的目的。因此,对于不愿花费现金资源回购已发行债券的发行人来说,交易所的出价更具吸引力。

  在债券责任管理中,征求同意一般是指发行人根据债券条款征求债券持有人的同意,修改相关条款或者请求免除相关违约责任。发行人可以根据修改后的债券的条款,同意承揽限制性承诺,或者延长已发行债券的到期日,以缓解融资的还款和流动性压力,从而获得经营或融资的灵活性。

  为了满足债券持有人的需要,他们可能会拒绝接受要约,并希望继续持有已发行的债券,发行人通常会结合要约和征求同意机制,更有效地管理其债券义务;二元期权期权论坛;在这种责任管理的组合下,债券持有人可能会受到激励,接受出价。因为如果发行人通过同意征求机制修正条款的债券,不同意修改条款的债券持有人都可能面临收到“同意费用”(在总体设计方面,发行人最终只同意修改债券持有人支付),并被迫接受结果反对他们的条款和条件。因此,将两者结合起来通常更容易达到发行者的目的。然而,这样的安排可能会被视为侵犯少数债券持有人的利益,发行人和参与的中介人需要在整体设计中仔细考虑相关案件和法律要求。

  从法律适用的角度,我们应该考虑债券责任管理的各种常见运作模式。美元在中国债券市场,特别要注意美国联邦证券法,债券交易文件的适用法律(如英国法律和纽约),和债券上市交易所的上市规则(如香港交易所和新加坡证券交易所)。

  在美国联邦证券法中,有关债券责任管理的法律可以分为要约购买、要约交换和征求同意三种模式。在收购要约下,美国相关联邦法律主要是1934年《证券交易法》第14条和相关收购要约规则。严格说来,法律并没有界定“要约收购”的概念,相关的界定主要来自美国判例法。由美国法院有两个先例被广泛接受的报价是否构成“提供购买”:eight-element标准建立的纽约南区联邦法院在Wellman诉迪金森在1979年,另一个综合考虑了美国第二巡回法院在汉森信托公司诉SCM集团在1985年。值得注意的是,到目前为止,上述两种股票回购案例所确立的判例法很少适用于债券回购交易,因此,要约收购概念的界定基本上处于理论阶段。

  如发行人确定将对达到一定比例的美国投资者(债券持有人)进行要约收购,则可能需要遵守美国证券法的相关要求,包括但不仅限于(一些特殊豁免情况例外):(1)最短要约期间规则(至少在要约首次公布或发送给投资者之日起的20个工作日保持开放);(2)要约开放期限延长规则(要约寻求的债券比例、要约价格等修改后,要约需要再保持开放10个工作日);(3)即时付款规则(终止或撤回要约收购后及时支付对价);(4)“最高价格”规则(向债券持有人支付的对价应为支付给其他债券持有人在要约收购中的最高对价);(5)反欺诈条款(任何要约收购相关的欺诈或操纵等均属违法)等。

  对于大部分中资美元债的发行人来讲,如果美国投资者持有的相关债券的比例很低,则在很大程度上可以降低上述美国联邦证券法要约收购规则的适用风险。当然,如果债券的初始发行包括根据美国1933年《证券法》144A规则(以下简称“144A规则”)进行的转售;MT4下载外汇交易;则建议发行人考虑按照前述的美国联邦证券法要约收购规则来进行其债券责任管理。此外,即使债券最初的发行是依据1933年《证券法》的Regulation S(以下简称“Reg S”)进行的,债券在初始发行后也有可能在流入美国在二级市场后由美国投资者持有,因此不能单纯因为债券最初依据Reg S发行,就简单判定前述美国证券法的要约收购规则不适用。

  在交换要约下,因债券交换要约通常涉及收购现有债券以及发行新债券,而且通常还涉及到新债券在相关证券交易所的上市及交易,所以同要约收购现有债券相比,新债券发行通常会受到更为严格的监管。实施交换要约的发行人须同时考虑是否需要遵守上述涉及要约收购的1934年《证券交易法》以及1933年《证券法》中与债券发行与销售有关的规则,如1933年《证券法》第5章下的登记要求、严格披露要求和第11章与第12章下的责任条款等。为避免前述繁苛的程序要求和合规成本,通常中资发行人的交换要约也会考虑依据相关美国证券法的豁免规定进行,如144A规则、Reg S条例或私募规则等。

  在同意征求下,单独进行的同意征求本身通常不会触发美国联邦证券交易法的直接适用,但当同意征求与要约收购或交换要约结合进行,或当修改债券的条款使得债券持有人的投资性质或风险发生重大变化时,则有可能触发美国联邦证券法的管辖。例如,当通过同意征求或债券持有人会议的方式修改债券中涉及到经济实质的基本条款(如利率,本金,到期日或货币种类等)时,美国法院的一系列判例均认为,这些变更涉及到债券的基本性质,从而构成新证券的发行,也意味着要完成在美国证券交易委员会(SEC)的注册或者是按上面提到相关的豁免规则进行。

  除适用美国联邦证券法外,发行人在考虑债券的责任管理时,还应特别注意适用的法律和债券交易文件的相关规定。以中国发行美元债券为例,最常见的适用法律事务文件包括英国法律适用于对外国投资者投资级债券的发行在美国根据Reg年代和纽约法律适用于144年的发行规则或Reg年代高收益债券的发行。在征求同意机制下,需要考虑相关适用法律的特点和差异,包括但不限于:(1)普通决议或特别决议的表决机制(如是否举行会议或书面表决);(二)同意要求提前通知;(三)通过普通决议或者特别决议所需的表决权的比例;(四)修改或者免除债券条款的决议的有效方式等。例如,根据信托契约由英国法律,债券持有;比特币数字货币;人会议的会议通常需要特定的权利投票同意的征集投票(尽管理论上有特殊规定投票不需要举行),和会议过程通常有更详细的条款规定和要求;受纽约州法律管辖的144A债券或高收益债券的信托契约,通常可以通过书面或电子同意履行。一旦达到必要的法定人数和投票权,书面或电子同意对所有债券持有人具有约束力。此外,请注意,债券交易文件(如债券条款)本身可能对债券的赎回以及赎回的债券是否需要注销施加限制或规定。

  中国企业发行人也将考虑债券交易所的上市规则。例如在同意寻求信托契约(或信托协议)修改,或者发行人收购债券回购方式情况下,包括交换(港交所)和新加坡交易所债券上市后持续合规相关义务,特别是在债券赎回或取消一定比例的公告义务。

  注:要约回购是现金回购的主要方式,因为公开市场回购是普通的二级市场行为,不涉及从业者关注的监管或法律问题,所以未在表格中列出讨论。返回搜狐,查看更多

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