这种现象在2016年发生改变

  8月5日,人民币汇率首次破“7”,港股应声大跌。恒生国企指数今年收益由正转负,变成-0.43%。相比之下,沪深300今年收益仍然有22.09%。此时的港股是否还值得投资?笔者认为,影响短期市场的因素纷繁复杂,各种随机的因素均可能对短期造成巨大波动,但真正决定股价长期趋势的是企业盈利。历史无数次证明,优秀的行业龙头,在经历完整一轮经济周期后,反而会变得“护城河”更深,市场份额更高,利润更佳。以两年的时间维度来看,港股将是具有较好价值的权益资产。当下在估值低位时布局高质量公司,未来将能赚到估值回归和盈利增长的双重收益。

  笔者自2010年开始专注港股研究和投资,至今已有近十年光阴。回首这些年所经历的港股周期轮回,最宝贵的一个经验是:港股是一个以机构投资者为主导的市场,长期最重要的是低估值买入并累积价值。

  今年港股表现弱于A股,以致原来觉得港股便宜、具有价值的投资者陆续离场,对其未来表现比较悲观。当下投资者对港股的预期和态度,与2014年下半年至2015年上半年期间非常相似。当时港股崩溃论盛行,2014年10月港股因事件驱动而大跌。2015年8月,人民币汇改,当年恒生国企指数下跌19.39%,恒生指数下跌7.16%。

  2015年,A股权益类基金平均收益率达到45.24%,收益率超过100%的基金有20只,同期重点投资港股的权益基金则普遍是负收益。不过,这种现象在2016年发生改变,港股连续三年跑赢A股,累计跑赢接近40%。

  港股2016年至2018年显著跑赢A股,这与港股自身的特点有关:港股的参与者基本是机构且以境外机构为主,上市公司主要为大陆企业,当全球或者中国有任何负面的风吹草动,港股往往领先于A股反应。

  这种现象可用投资心理中的“本土效应”来解释。当市场出现利空消息,投资者通常会先卖海外市场的股票。对境外机构来说,港股就属于组合中的海外品种,往往在第一时间被抛售。实际上,港股很多公司的主营业务在内地,企业盈利并没有受到短期事件影响。例如,2015年人民币汇改导致港股大跌,这种调整反而带来良好的投资机会,这也是港股在2016年至2018年显著跑赢A股的重要原因。

  总结港股上一轮牛市获取收益的经验,对投资者最有利的策略是在2014年下半年至2015年上半年估值低位时布局,等估值回归中值时,既能赚到企业盈利的增长,又能赚到估值的回归。那么,当前港股是否已经足够便宜?

  截至8月8日,恒生中国企业指数的PE(TTM)8.22倍,处于历史估值水平的39.77%分位;市净率0.92倍,处于历史水平13.96%的分位。从恒生沪深港通AH股溢价指数来看,最新价格是129.65。过去三年,该指数大多数时间段处于110-120。如果指数价格达到125以上,意味着未来一段时间H股的收益率大概率高于A股。可见,如果以上下10%为误差区间,目前的港股已比较便宜。

  投资港股除了要买的便宜,还必须挑选挑高质量的公司。股价是由盈利和估值共同决定。短期的股价波动通常是随估值变化而上下翻飞,而长期看股价趋势跟着盈利趋势走,高质量的公司长期盈利趋势好,股价长期也就在一条上升通道上。当某一年估值下降超过盈利增长会导致股价下跌,但只要公司质量好盈利佳,股价下跌反而是买入良机。因为随着短期因素消退,未来将能赚到估值回归和盈利增长的双重收益。

  选择高质量的好公司在港股相较其他市场有额外的意义。从股票的供给看,港股上市基本是注册制,公司治理参差不齐,只有少部分上市公司是有活跃交易,有机构投资者参与和卖方研究覆盖。换言之,港股只有高质量的企业,才能长期给投资者带来增值收益。从股票需求看,港股基本以机构为主,零售客户很少,连港股通投资者都以机构为主,这决定了基本面是影响股价的核心因素,只有高质量的公司,才能获得较高的定价。

  影响股价的因素很多,公司盈利只是其中之一,它决定的是长期趋势。短期波动的影响因素纷繁复杂,各种随机的因素均可能对短期造成巨大波动。所以长期投资者会选择在估值低时加仓,在市场情绪高涨、估值较高时降低仓位。8月以来,受宏观经济增速下滑等多重因素影响,港股出现较大幅度的调整,大量高质量公司的估值跌到历史较低甚至最低的位置。笔者认为,此时做投资反而变得比较简单,我们只需要找高质量的好公司买入并持有。等风平浪静之后,收获的将是盈利和估值的双重收益。

  今年以来,经济增速下行、企业盈利趋势走弱成为投资者看淡港股的理由。但历史无数次证明过,优秀的行业龙头,在经历完整一轮经济周期后,反而会变得“护城河”更深,市场份额更高,利润更佳。另外,还是有一些细分行业龙头盈利能力在逆周期提升,例如,成长性与估值具备吸引力的科技细分龙头、景气向上的消费细分龙头、盈利稳健股息率远高于债券的公用事业龙头和周期触底受益政策的财险龙头等。

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